酒店类REITs及CMBS项目评估咨询实践及经验——以碧桂园凤凰酒店类REITs项目为例
一、解锁国内类REITs及CMBS市场
(一) REITs及CMBS概况
不动产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, 简称“REITs”) 是实现不动产证券化的重要手段, 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理, 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。由于我国目前没有成熟的REITs法规, 目前我国发行的REITs均为不能上市流通的类REITs产品。
商业房地产抵押贷款支持证券 (Commercial Mortgage Backed Securities, 简称“CMBS”) , 是以商业房地产为抵押, 以相关商业房地产未来收入 (如租金、物业费、商业管理费等) 为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
目前, 类REITs及CMBS是交易所较为鼓励的房地产企业融资产品之一, 符合国家经济政策要求, 有利于国家经济结构转型及控制行业风险, 使得房地产投资从传统的重资产、不动产投资转化为证券投资, 有利于疏导不动产投资需求, 熨平商业地产价格非理性波动的冲击。因此, CMBS或类REITs系符合国家经济政策及审核要求的融资行为, 是天高海阔大有可为的业务。
(二) 市场发行情况
自2014年资产证券化改审批制为备案制以来, 证券化发展迅猛。据中央国债登记结算公司统计, 2017年共发行资产证券化产品14 519亿元, 同比增长65.9%;年末市场存量为20 688亿元, 同比增长66.4%。
其中, 企业ABS发行7 967亿元, 同比增长70%, 占发行总量的55%;存量为10 829亿元, 同比增长82%, 占市场总量的52% (见图1.2) 。
房地产类证券化产品为证券化中主要的类型产品。2014年, 第一只模仿REITs架构设计的类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”获准发行, 开启了中国房地产金融的“类REITs时代”。目前CMBS及类REITs作为较为成熟的品种, 在市场上已有较多案例, 涉及产品种类有CMBS、REITs, 涉及到的房地产类型有办公楼、商场、酒店、产业园、物流、综合体等不同类型的经营性物业。
图1 2005~2017年资产证券化市场发行情况 (单位:亿元) 下载原图
数据来源:中登公司《2017年资产证券化发展报告》
图2 2017年企业ABS产品发行结构 下载原图
数据来源:中登公司《2017年资产证券化发展报告》
截至2018年5月底, 类REITs产品呈加速增长态势, 累计发行数30只, 累计发行总额从2014年底的96亿元增至583亿元, 年复合增速高达70%。迄今发行的30只产品均为类REITs产品, 国内目前还没有标准REITs。
2016年起强监管政策接踵而至, 在“房住不炒”政策下房企库存压力的加剧使其资金周转更加困难, 资金链紧绷。地产行业负债率相对较高, 高杠杆与融资难相互掣肘, 房企寻求更多融资渠道, REITs及CMBS迎来黄金时代。
表1 类REITs和真REITs的区别 下载原表
二、凤凰酒店REITs项目评估咨询业务
(一) 国内证券化产品中的酒店类REITs
在众多房地产类证券化产品中, 酒店作为基础资产的REITs仅有两单, 一单为2015年底发行的恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划, 另一单为2017年7月发行成功的“中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划” (以下简称“凤凰酒店REITs”) 。其中彩云之南酒店类REITs发行规模为58亿元, 是2015年前所有证券化产品中发行规模最大的一单。而凤凰酒店REITs发行规模为35.1亿元, 入池资产是14家分布在全国各地的酒店, 是迄今为止入池资产最多的房地产REITs产品。
酒店作为“老牌经典”的经营性物业, 现金流稳定, 市场数据较为公开, 是非常符合资产证券化入池资产的要求的, 再加上酒店原值较高, 企业资产固化, 酒店产权方希望对酒店实行“出表”, 目的在于增加自己的流动性和改善资产负债表。但在两种要素叠加的基础上, 酒店类REITs在3年半的时间中仅仅发行两单。
(二) 凤凰酒店REITs的评估咨询业务
作为现阶段类REITs、CMBS产品以及即将到来的公募REITs的重要参与者和实践者, 世联评估一直在积极参与、探索和推动REITs的到来, 运用投行思维+互联网思维提升资产盘整和运营能力, 从前期的优质资产筛选、房地产物业估值、经营现金流的测算、发行人定价决策、投资人风险判断及投资后期跟踪评估, 在整个资产证券化服务链条中有着全方位的服务经验。
我们有幸参与了上述两单酒店类REITs的评估咨询工作, 在评估咨询服务中深化了对酒店类REITs的理解, 特别是凤凰酒店REITs, 世联为管理人和原始权益人提供了基础资产评价、市场价值评估、市场调研、现金流预测分析和股权评估, 提供不同层次专业知识培训等全方位的专业服务。
凤凰酒店REITs于2017年7月12日成功设立, 并在机构间私募产品报价与服务系统挂牌交易。由中国资产证券化研究院、中国资产证券化论坛等机构主办的“2018中国资产证券化和结构性融资行业年会”上, 凤凰酒店REITs荣膺年度新锐奖。
图3 凤凰酒店REITs交易结构图 下载原图
凤凰酒店REITs的基础资产为原始权益人通过持有私募基金全部份额而间接持有100%股权的14家酒店及其土地使用权。
我们分组对估价对象14家酒店所在地区酒店市场进行调研, 内容包括各地竞争性酒店门店数量、拓展趋势、出租率、平均房价、RevPAR、餐饮收入、人工成本率、市占率、经营展望、整体评级, 结合世联EVS大数据平台, 对调研对象与竞争性酒店对比分析, 提供针对性专业建议。品质服务往往源于极致的细节。
基础资产持有人的收入和现金流来源于14家酒店的客房收入、餐饮收入以及其他收入。我们以基础资产的历史运营情况为基础, 分析同档次酒店经营现状, 综合考虑估价对象的品牌、资金、管理、土地等要素, 确定基础资产估值报酬率, 根据酒店客房类型、数量、平均房价、折扣率、服务费率、出租率等基础数据, 测算结果确认专项计划存续期间基础资产的可支配现金流对专项计划优先A类资产支持证券持有人的当期预期收益有较好的覆盖。
表2 凤凰酒店REITs的基础资产一览表 下载原表
三、酒店类证券化中的评估咨询经验
(一) 评估机构参与REITs及CMBS的必然性
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》, 基础资产应当在法律上能够准确、清晰地予以界定, 并构成一项独立的财产权利或者财产。从实践角度来看, 基础资产从大类上可以分为债权、收益权、信托受益权、门票等权利凭证、不动产相关权利等类型。
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心技术。基础资产的确定不仅关系到资产证券化产品能否在一级市场上顺利发行, 也关系到这种产品在二级市场上的流动性和投资者的投资风险, 甚至直接关系到资产证券化的成败。资产证券化项目就是以未来稳定现金流的资产为支持, 发行证券进行融资, 因此需要基础资产具备三个基本要求:
1. 核心要求:
能在未来产生可预期的稳定现金流;
2. 法律层次上的要求:
基础资产应当在法律上能够准确、清晰地予以界定, 并构成一项独立的财产权利或者财产。这一规定要求我们应当对基础资产作出合法合规性判断。
3. 权属明确, 有法律依据:
要求有关基础资产无权利瑕疵或负担、依法可以转让、性质上为特定化的独立财产或财产权利。
此三项基本要求与评估机构的业务范围高度重合, REITs及CMBS的核心要素足以体现评估机构参与的必然性。
(二) 评估师被赋予了新的责任和角色
无论REITs还是CMBS产品, 在结构设计时往往会“套嵌”信托计划或者契约基金, 用信托计划或者契约基金作为基础资产发行资产支持证券, 这也就是所谓的双“spv”结构。与其他机构参与者不一样的是, 评估咨询机构往往只关注基础资产的质量, 不参与上层结构的搭建, 所以在一个证券化产品中, 评估师往往是最了解基础资产情况的。
评估师在证券化中的作用可概括为“了解历史”和“预测未来”两种, 所以并不是所有的证券化产品都需要评估咨询机构参与, 如一些信贷类资产、融资租赁、应收账款等资产, 这些资产作为基础资产时, 它们的“未来”已经被合同锁定, 不需要评估师通过数据分析和专业技能去预测现金流未来走向。但有一些证券化产品, 如酒店类REITs产品, 其基础资产现金流的未来走向、现状估值的确定, 仅通过分析其历史数据是不能够得到的, 这种情况下, 就需要评估咨询机构参与其中, 做房地产价值链重构各类难题的终结者。
证券化产品会通过结构设计、内外部担保等多种方式来提高产品的安全等级, 降低管理人和投资人的风险。目前市场上的众多证券化产品, 总体上还是看主体信用, 基础资产的瑕疵往往会被一个强AAA的主体增信给掩盖, 实质上, 这脱离了证券化的意义。在证券化产品中会有SPV的结构, 设计这层结构的主要意义在于破产隔离, 也就是说如果原始权益人破产了, 已经入池的基础资产不能用于清偿, 但很多产品的这层结构已经失去了意义。所以说基础资产的质量, 直接代表着证券化产品的质量。
(三) 资产证券化项目评估咨询关注点
资产证券化业务管理规定对基础资产在收益性、合法性及合规性提出了严格的要求。因此我们在对资产证券化项目基础资产进行评估作业的实地查勘、资料搜集以及市场调研方面需要更为严格和谨慎。
1. 权属资料的核验
诚实守信, 勤勉尽责, 这种态度不局限于对权属资料原件的核验。基于对原始权益人拥有基础资产的法律支持要件或权属证明文件的必要要求, 建议增加对政府相关权属登记部门查询的方式, 以避免基础资产持有人可能存在的未知事项。
碧桂园凤凰酒店是多个酒店的集合体, 总公司对集团内酒店资产整体管理, 下设分公司关注重点在于酒店的经营, 故在实地调研中发现存在因项目的发起人与基础资产的权利人为总公司与下设分公司的关系而导致资产权利人未能获悉相关准确信息的现象, 如基础资产作为押品使用, 或者分公司以股权方式进行对外投资等情况。与此同时, 基础资产的相关他项权利证书原件可能存放于总公司, 因此简单的通过核验原件来确定基础资产的相关权利情况就有所偏失。
2. 其他权利状况的调研处理
资产证券化项目要求基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制, 但通过专项计划相关安排, 在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的可以除外。因此我们在该类型项目操作过程中不仅需要关注, 更需要明确这一权利的解除前提。
3. 基础资产转让条件的关注
资产证券化项目要求管理人以及律师等中介机构应当对基础资产转让完成后与原始权益人风险隔离的有效性、基础资产转让的合法有效性、附属担保权益转让的合法有效性作出判断。每个专业服务机构进行判断的依据和基础亦是从自身专业角度出发, 而多专业的融合能更全面的反映真实的情况。因此需要我们借用相关机构工作成果并对其进行引用说明。
4. 基础资产经营现状及效益的关注
(1) 基础资产经营数据的处理
资产证券化项目的现金流分析预测多是以基础资产持续经营为前提, 需要对企业经营的水平及发展趋势进行关注, 因此对企业历史经营数据的搜集是必要程序之一。
通常企业历史经营数据是以财报形式提交, 与现金流预测分析所需要的基础数据存在一定的差异, 诸如现金流预测中资产的折旧摊销、财务费用等不应计入成本费用进行扣减, 而企业的财报经营成本中会含有此类科目, 且分类较多, 因此需要评估师对其财报进行比较深入细致的剥离和研判, 租金、成本等信息透明化。
资产证券化项目涉及到供水、供暖、供热、供电合同、高速公路收费、票证收入、物业租赁合同等基础资产时, 基础资产的权利限制情况可能对其形成和存续、现金流持续产生造成较大影响, 评估师应当关注相关权利限制是否可能导致基础资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营, 需要对企业核心人员作深入访谈。为确保企业访谈效果的实现, 评估师需要提前拟定详细的访谈提纲, 并了解企业财务经营数据。我们集合酒店经营负责人、分项负责人进行集中现场访谈, 可为实地查勘、资料甄别补充大量重要的信息, 更高效厘清基础资产的前世今生, 对其收益的可持续性作精准判断。
(2) 市场调研的增加点
企业财务经营数据是资产证券化项目现金流预测分析的重要依据。历史数据是一个重要判断依据, 但是基于谨慎原则, 我们需要对其客观性作判断, 市场调研过程中要掌握行业的数据及类似资产的经营数据, 透过运营现状现象看本质。
酒店物业经营水平受区域酒店业发展水平、区域特色景观、人文等旅游资源、区域交通条件共同作用, 同地区竞品酒店的分布情况及经营状况对酒店经营收入具有极大的影响力, 同时同地区酒店的人力成本等重要成本支出亦影响到酒店经营成本的占比关系。
鉴定基础资产持有人提供的相关经营数据是否合理, 准确把握反映房地产价值的客观经营数据, 均需要评估师对同地区竞品酒店有充分的调研, 通过对竞争对手的规模、经营特色、经营现状及经营预期的对比分析, 准确提炼基础资产合理有效的经营数据。在对比分析过程中, 从评估师的角度为基础资产最高最佳利用提供专业判断, 有利于项目发起人提升资产盘整和运营能力。
四、总结与展望
我国REITs及CMBS项目市场潜力巨大, 项目权益化和净值化是大势所趋, 备受瞩目。REITs及CMBS的核心要素与评估机构的业务范围高度契合, 评估机构应当积极参与、探索和推动相关业务, 变革创新, 迎接未来。
我们从企业类ABS到不良资产ABS, 从REITs到CMBS, 从交易所到银行间市场, 在遵循相关法律法规和评估准则, 恪守独立、客观和公正的原则的前提下, 全面分析基础资产的状况和其他因素情况, 运用专业知识对未来走向作合理预测, 在不动产、不良资产、购房尾款等证券化方面参与了多项首单产品并攻克各类难题, 高标准、高效率地完成各项评估咨询工作, 得到了证监会、银监会、投资者及合作伙伴的高度认可。
资产证券化项目是未来评估咨询业务增长的重点领域, 评估机构要充分发挥资产估值和现金流预测分析等专业特长, 提升执业质量和服务能力, 真正服务于实体经济, 助力国家金融市场的健康发展。
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