收益法应用中收益额的选择及其预测
收益法是指将资产未来收益折成现值以估算资产价值的方法，这种方法被称为资产评估三种基本方法中先进的方法。但收益法中主要参数的预测难度大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响，使方法本身思路方面的先进性大打折扣。本文试就收益法应用中收益额的选择及其预测问题进行探讨。
一、收益额的选择
（一）经济收益与会计收益
根据收益法的特征，收益额选择的正确与否，直接决定收益法所产生结论的科学性。收益额的概念是广义的，有经济收益与会计收益之分，其产生、发展有其深厚的历史渊源。早在1776年，亚当·斯密在其著名的《国富论》中最早提出收益的概念，将收益定义为“财富的增加”、“那部分不侵蚀资本（包括固定资本和流动资本）的可予消费的数额”。此后，许多经济学家进一步完善了收益的概念。20世纪初美国著名经济学家欧文·费雪第一次提出了真实收益的概念，指出收益是补偿资本之后的一种增量，即经济财富的增加。1946年，约翰·希克斯在其《价值与资本》一书中明确指出收益是指在保持期末和期初同样富有的情况下，可能消费的最大金额。这种表述引入了资本保全的概念，即期末资本维持在期初水准的基础上才能确定收益。收益是期末与期初资本效用比较的差额，如果存在正的收益，则是指在保持原始投入资本完整、维持原始资本价值的前提下，超出原始投入的部分。希克斯对收益的结论概括了经济学家的经济收益观。
会计收益是指会计学上的收益概念。它是指来自企业期间交易的已实现收入和相应费用之间的差额。它具有六个特征：（1）以实际发生的交易为基础，不确认资产、负债市价的变化或预期的价值变化；（2）建立在会计分期的假设之上。早期的会计收益基于收付实现制，现代的会计收益基于权责发生制；（3）以历史成本为基础；（4）遵循收益确定的实现原则和稳健原则；（5）有赖于期间收入和费用的合理配比。会计收益以“三位一体”的历史成本原则、实现－配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发生制、收入与成本费用相配比原理，运用专门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果。
经济收益与会计收益的差异主要体现在确认和计量方面，具体归结为以下四个方面：
1．收益确认的时点不同。经济收益要求在资产价值发生变动时确认，而不要求等到取得现金或现金要求权时确认。会计收益则只有当价值变化在某项交易中确实发生时才加以确认。因此会计收益将收益确认时点推迟到有更实质性的证据证明收益已经实现之时，结果导致会计收益只确认和计量已实现的收益。
2．收益确定的方法不同。经济收益把所有资产看作是未来可望带给企业的经济利益，期初、期末净资产差异代表了收益，因此，收益确定的主要问题在于会计期初与期末预计未来经济利益的资本化价值的对比，体现的是以现行价值或公允价值为基础的“资产－负债观”。会计收益则强调已实现收入与相关的历史成本相配比，其差额代表收益，体现的是以历史成本原则和实现原则为基础的“收入－费用观”。
3．资本保持的概念不同。经济收益依据的是实物资本保持概念，收益的前提是在期末和期初保持一样的状况。而会计收益依据的是财务资本保持概念，收益是现行收入扣除所费历史成本的财务资本所得。
4．计量的可靠程度不同。经济收益是面向未来的，基于对现在尚未发生但将来可能发生的交易的估计，因此是主观的、易变的。而会计收益是面向过去的，建立在过去实际已经发生的交易基础之上，主要采用历史成本计量，确保了其客观性和可检验性的特点。
会计收益曾构成一个像20世纪初牛顿定律一样完善无缺，封闭的、自我证明的体系。但很快受到冲击，首先面临的是通货膨胀的冲击。尽管各国可以采取各种措施解决通货膨胀问题，但通货膨胀的阴影一直萦绕在财务会计上，会计界必须找到解决这一难题的良方。而且，衍生金融工具的兴起、无形资产的增加等等，也促使人们不得不重新审视会计收益。同时，受制于现行会计原则的会计计量是“观念收益”，一定程度上偏离了“真实收益”。经济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以现行价值或公允价值为基础的。
经济学家追求收益的真实性，而会计学家强调收益的客观性。1961年爱德华兹和贝尔（Edwards and Bell）提出“企业收益概念”时才对会计收益概念与经济收益概念进行了协调。全面收益概念代表着会计收益向经济收益发展的趋势。但他们拒绝在实务中接受经济收益作为理想的会计计量模式，因为经济收益尽管真实、可靠，但计量方法、计算能力使其存在局限性。
上述对于会计收益和经济收益的比较分析，对于进一步认识和把握会计收益的本质有一定的作用。我们无意以经济收益取代会计收益作为收益法应用中的收益额，毕竟经济收益只是理论性的探讨，缺乏可操作性。但在收益额选择和应用中，应对会计收益进行审视、分析，甚至进行必要的调整，使收益额更能真实、可靠地反映被评估资产的客观绩效，这是我们所要倡导的。
（二）净利润与现金流量
收益法应用中，关于收益额的选择，究竟是选择净利润还是现金流量，首先应分析净利润与现金流量的特征及其关系。
企业净利润是企业一定时期实现的用货币表现的最终财务成果，它表明企业生产经营业绩和获利能力。它是以权责发生制为基础分期确认，依据于费用同收入的配比和因果关系而形成的。而现金流量反映的是企业现金的实际进出。净利润与现金流量的差异不仅体现在数量上，而且在对企业财务状况评价时所具有的作用也不相同。
净利润与现金流量在数量上的差异及原因在于：在企业的整个存续期间内，其净利润与现金流量在数额上是相同的，但在某一会计期间，金额上则会有差别。这两者之间之所以会有差别，是因为采用不同会计概念和时间推移而造成的。具体表现在以下几个方面。
1．净资本性支出。资本性支出在付款时是一种现金流出，但以后以折旧形式在其估计的使用年限内作为利润的冲销。因此，在任何一个会计时期，如果资本支出超过折旧，超过数额就是现金流量低于净利润的数额；反之则相反。
2．存货的周转。存货的增加，在购入付款时是一种现金流出，只有以后在售出而取得净利润时才能冲销。因此，在一个会计时期，如果库存增加，现金流量就低于净利润，其所低的金额就是这一增加额；当然，如果库存或在制品减少，则正好相反。
3．应收、应付款的存在。应收账款反映的赊销收入和应付账款相对应的赊购支出在开出发票阶段就以利润计算，只有在以后用现金结算时才是现金流量的增减。因此，如果在一个会计时期应收款增加，现金流量就会低于净利润，而如果应付款增加，现金流量就高于净利润；反之，情况就相反。
4．其他额外资金的流动。有额外资金进入企业，或企业偿还借款，这些都是现金流量，但只对资产负债表有某些影响，对净利润并无影响。
正是以上四个方面的相互制约，才形成了净利润和现金流量之间的差异。企业生产经营活动中的一个不幸事实是：当企业在扩展时，资本性支出将超过折旧，各种存货周转量也会增加，同时应收款和应付款也将增加，因此，有利可图的扩展必然伴之以过高的负现金流量。这种现象被称之为“超过营运资金的经营”，即扩展时没有适当地控制负现金流量和随之投入所需增加的资本。这是造成企业破产的常见原因，也是企业经营亏损而经营活动的现金流量为正数，或经营获利而经营活动的现金流量却为负数的原因。
净利润与现金流量既有差异，也存在密切联系，主要体现在以下方面：
1．净利润是预计未来现金流量的基础。未来现金流量的估计是通过现金预算的编制进行的，现金预算是保证现金收支管理的重要工具。其中净损益调整法是现金预算编制的重要方法之一，它是以预计损益表中按权责发生制原则确定的净利润作为现金编制的出发点，通过逐笔调整处理各项影响损益和现金余额的会计事项，把本期净利润调整为净现金流量的方法。
2．现金流量与净利润的差异，可揭示净利润品质的好坏。所谓利润品质，是指对企业净利润与现金流量之间的差异程度予以反映的一个概念。一般而言，净利润与现金流量之间的伴随关系越强，表明企业的净利润品质越好；即净利润与现金流量之间的差异（数量上、时间分布）越小，说明净利润的收现能力越强。利润品质越好，企业的资产流动性和财务适应性就越强。
表面上看来，净利润与现金流量只是口径计算方面的差异。在企业销售商品或提供劳务完全是以现金形式进行交易，且不存在任何资产折旧及费用摊销、投资的情况下，净利润与现金流量应是一致的，即收入增加引起现金流入，费用增加形成现金的流出。但这只是一种理想的假设，在企业现实经营活动中无法实现。实际上，净利润与现金流量的差异是客观存在的。除了上述说明的差异外，更根本的差异在于：净利润与现金流量的确认与计量基础是不一样的。净利润的计算是以权责发生制为基础的，而现金流量的计算是以收付实现制为基础的。而且，在净利润计算过程中，会计方法选择的差异以及会计估计的应用，都会对企业净利润产生不同影响。可见，净利润计算中易受人为因素干扰与操纵，而现金流量则更具客观性。而且，在评估公司的价值时，不能简单地归结为理论上可以带来多少利润，一个公司的生存和发展首先是一个过程。在这个过程中，公司经营活动对于资金的需求和创造的资金流入有时候会起到决定性的作用。例如，一个可以带来巨额利润的项目，如果需要大量的资金投入，万一公司无法筹集到足额的资金，这样的项目不但不能增加公司的价值，还有可能对公司的生存造成致命的威胁。对于进行这一项目投资的公司的价值评估，就不能只看到项目可能带来的利润，更要注意公司是否有足够的现金流量保证项目的顺利完成。
日本人北尾吉孝在其所著《“价值创造”的经营》一书中指出：日本现在评估企业的主要倾向仍是以会计上的利润为标准。会计上的利润的随意性极强，比如，以何种方法折旧，是用定额法抑或定率法，会极大地左右利润。……而且，会计上的利润将不把现金收入的应收债权的增加看作销售，不把现金支出的应付债务的增加看作支出，所以和实际的现金收支出现差异。
一般来说，即使看会计上的利润，也抓不住企业的实际状况。利润被计入，但没有资金，所谓“黑字破产”就是典型的例子。
劳森和李（Lawson and Lee）认为，现金流量报告对于反映企业业绩是必不可少的，也就是说，流动性（现金流量）是企业业绩整体的组成部分。李（Lee）甚至强调：“现金流量而非利润是主体活动的最终结果。利润是抽象化的，而现金才是实体的资源。……一些经济学、财务学文献的现金流量估价模型也表明，企业的价值量最终是由企业的现金流量而不是由权责发生制利润决定的。”
王啸、刘伟在《上市公司净利润与经营现金流趋势背离分析》一文中，通过对1998至2002年上市公司的分析得出的结论是：1998年至2002年上市公司整体利润的下滑趋势十分明显，而经营现金流量却节节上升。张俊瑞、刘録敬在《上市公司会计收益与现金流量的相关性研究》文中，对1998～2000年上市公司的实证研究也证明了这种差异，并进一步指出每股经营现金流量和每股利润的偏离程度在逐年增大。
经济学家经过研究认为公司价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。
上述分析说明了现金流量是收益法应用中收益额选择的一种形式。尽管并非收益额的选择都应采用现金流量指标，但现金流量至少应作为可供选择使用的收益额指标。美国评估师协会颁布的《企业价值评估规范》中指出：“收益法中的预期收益以货币形式表示。此预期收益可以股息或各种形式的利润与现金流量予以合理地体现。”西方资本市场研究也表明，现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用（Aswath﹒Damodaran，1998）。
（三）股权自由现金流量与企业自由现金流量
企业现金流量最一般的形式为“企业自由现金流量”（自由现金流量是20世纪80年代以哈佛大学詹森教授为首的一些学者提出的新概念），即企业经营活动所创造的，可供管理当局自由支配运用的那一部分现金流量。自由现金流量没有明确的定义，一般来说，自由现金流量（Free cash flow）是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量。它是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量的总和，其计算公式为：
企业自由现金流量＝息税前利润×（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本
股权自由现金流量则是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：
股权自由现金流量＝净利润＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务本金偿还＋新发行债务
估算现金流量时，应遵循现金流量与折现率必须保持一致，即股权自由现金流量对应股权资本成本，企业自由现金流量对应资本加权平均成本。
（四）经济增加值（EVA）
经济增加值是指一定时期的企业税后经营净利润与投入资本的资金成本的差额。EVA产生于20世纪80年代的美国，并逐渐在其他国家推广。与传统的业绩评价指标相比，EVA基于股权资本同样具有机会成本的认识，在计算企业的资本成本时，不仅考虑了负债资本的成本，而且考虑了股权资本的成本，从而克服了传统评价指标在评价企业业绩时未扣除股权资本成本的缺陷，使评价结果更加准确。EVA指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量收益。否则，他就会想方设法将已投入该资产的资本转移，投入到其他的资产中去。EVA的计算公式为：
EVA＝（税后资本回报－资金成本）×公司资产经济账面值
其中：
税后资本回报＝
公司资产包括固定资产和营运资金，而资产经济账面值是会计账面值加上权益约当储备（如折旧及商誉）的调整。
当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA大于零，表明企业的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余。由于这部分剩余收入归股东所有，股东价值增大；反之，EVA小于零，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。可见，EVA与股东价值成同方向变化，追求EVA最大化就是追求股东价值最大化。而股东价值是企业价值的重要组成部分，股东价值的增减必然会引起企业价值的增减。
选择和采用经济增加值作为收益额，其优势表现在：
1．从股东角度定义企业利润。正如彼得·德鲁克所说：“在一家公司获得大于其资本成本的利润回报之前，它的经营都是处于亏损状态的……只要企业对经济的回报小于对资源的损耗，它就是在摧毁财富，而不是在创造财富。”从股东的角度来看，只有当企业的税后收益高于投资的机会成本时，该项投资才是真正盈利的。这是EVA较其他会计指标具有的优势所在。
2．与直接将股价作为业绩评价依据相比，EVA具有天然的优越性。市场上股价的形成是多种因素综合的结果，除了经营者经营上的因素，还有很多其他方面的因素。如果将其作为对经营者业绩评价的依据，并不能得出客观公正的结论，甚至可能使经营者更多的关注在其任期内如何使股价升高，这可能引发很多问题。EVA不仅能给上市公司，而且也能为非上市公司提供业绩标准，并使得非上市公司具有能与上市公司进行业绩比较的共同基础。这正是使得EVA具有广泛认同性的一个重要原因。
二、收益额的预测
收益法应用中，收益额不是历史数据，也不是现实数据，而是未来数据，需要通过预测获得。预测收益额需要采取科学的预测方法，按照相应的程序来进行。关于收益额预测的方法，限于篇幅，本文不做详述。结合收益额预测问题，应考虑和注意以下问题：
1．预测是一种复杂的过程，需要预测者应有良好的统计学、计量经济学以及市场营销学等教育背景，同时应注意定性分析和定量研究、评估指标与评估环境等的结合。一般的，成功预测的六大要素是：
（1）决策环境和损失函数。根据预测结果我们将做怎样的决策？如何理解预测模型的设计、使用及其评价？更进一步来说，如何定量地判断预测的好坏？如何定义最优的预测？怎样进行最优预测？
（2）确定预测目标，即预测的目标是什么？是一个时间序列或是一个事件？数据的质量和数量怎样？样本数据取舍等。
（3）预测说明，即如何陈述预测？预测值是一个最优值还是未来值的一个合理区间？或是未来值的概率分布？等等。
（4）预测水平，即预测水平是什么？如何决定这个水平。
（5）信息集，即预测需要哪些信息？仅仅是预测序列的历史数据，还是包括与该序列相关的其他数据？
（6）对某一特定的预测问题，最适合的预测方法是什么？预测模型的复杂程度如何？等等。
以上是有关预测的基本要素，收益额预测中应充分考虑和把握预测的理论和方法，不能主观臆断。
2．应用于收益法中的收益是未来预期的，而非过去实际的。但过去绩效及其分析对于未来收益预测的影响是显而易见的。
评估方法所用的大部分数据来自公司年度和季度财务报告，这在因特网上或公司公开发表的财务声明中可以很容易地找到。在信息环境优良的社会，寻找和获得过去数据并不困难，但分析形成这些数据的原因，分析和调查数据使之具有真实性和可靠性，并在此基础上进行预测，则是评估师更为重要的工作。
3．应正确确定收益预测的基准。预测假设、预测基准越合理，预测的可靠性就越高，反之，预测的可靠性就会越低。影响预测可靠性的因素，除了对于客观经济发展变化等系统性因素预期外，应对收益预测基准予以把握。例如，发起企业改制上市评估时，由于各种因素限制及企业主体要求，需对原发起企业进行资产重组，资产重组的结果既影响到资产数量、质量和结构，也直接影响其未来收益。因此，这时的收益预测，是基于原有企业改组以后的资产状况而进行的。同时，资产数量、质量和结构的变更，对收益额预测的影响，不仅在数量方面，更重要的在于资产与收益的归结和匹配上。
2004年1月6日，中国证券监督管理委员会证监会字［2004］1号文《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》中规定：为防止公司和评估师高估未来盈利能力，并进而高估资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报告的利润实现数低于预测数10％～20％的，公司及其聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；凡未来年度报告的利润实现数低于预测数20％以上的，除要作出公开解释并道歉外，中国证监会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责任进行处罚。
上述规定，一方面表明中国证监会对于收益法应用中收益额预测的重视，收益额预测质量关系收益法应用的科学性。另一方面，这一规定有其不科学性。这是因为，通常的收益额预测基准是以原投资企业改组以后状况为依据的，而未来年度利润实现额是以原来投资企业形成的上市公司为主体实现的，这是两个不同的主体，难以通过实现数和预测数相比较。举例来说，在对企业购并价值评估时，一般包括对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估两部分。对目标企业独立价值评估，是通过预测目标企业未来收益进行评估，测算其合理价值，通过购并支付价格与目标企业的合理价值对比，进行决策。对购并整体价值评估，则是通过对并购后形成的新的整体企业未来收益进行预测，测算评估整体企业的价值。将两者对比后再做出最后的购并决策。由此可以看出，对目标企业独立价值评估和对购并整体价值评估时，其收益额预测基础是不同的。就上市公司而言，对发起投资企业收益额预测是以原发起企业为基础的，不考虑企业上市后增加的新的股东、募集资金、治理结构改进对收益额的影响，而上市公司收益额实现数则是后者各项因素综合产生的结果。因此，规范收益法中收益额预测问题，应以收益额预测本身的预测程序、预测的定性研究等方面入手进行，而不应随意设立衡量标准。
4．收益额的测算，关键在于对产生收益额实体的了解和把握程度。预期收益应根据对所评估企业的性质、资本结构和历史业绩分析，并根据对所评估企业、相关行业与相关经济要素的未来前景的分析，进行预测。实际操作中，根据收益法的形式，收益可以划分为分段型、等额型、增长型等等，但并不意味着用收益法进行评估时，只要套用了某个模型就可以了。恰恰相反，确定评估对象的收益规律，从而明确其收益的变化轨迹则是评估师工作的最重要的内容。此外，美国人格里·格瑞等所著的《股票价值评估》一书中，列出了5种最重要的现金流指标，即收入增长率（和超额收益期）、净营运利润率、公司收入税税率、净投资和营运资本投资的增长。并指出这些现金流指标是决定公司自由现金流和股票内在价值最重要的数字。这在一定程度上要求我们，尽管上述这些指标并不是在收益法应用时需要获得的直接收益额指标，但这些指标的测算与获得却是正确预测收益额所必需的。
参考文献
1．程春晖，《全面收益会计研究》，东北财经大学出版社2003年。
2．刘萍 徐泓，《资产评估会计》，中国人民大学出版社2003年3月。
3．谢诗芬，《高级财务会计问题研究》，西南财经大学出版社2000年3月。
4．［日］北尾吉孝，《“价值创造”的经营》，商务印书馆2001年1月。
5．［美］威廉·A·谢尔顿，《预测业神话》，人民邮电出版社2002年8月。
6．［美］弗朗西斯·X·迪博尔德，《经济预测》，中信出版社2003年11月。
7．［美］格里·格瑞等，《股票价值评估》，中国财政经济出版社2004年5月。
8．汝莹 符蓉，《收益与收益质量的分层研究》，《中国工业经济》，2003年第7期。
9．张俊瑞等，《上市公司会计收益与现金流量的相关性研究》，《中国经济评论》，2002年第3期。
10．陈国辉，《收入确认与计量的理论研究》，《财经问题研究》，2003年第8期。
11．汤谷良 朱蕾，《自由现金流量与财务运行体系》，《会计研究》，2002年第4期。(信息来源：《中国资产评估》［2004］第5期)
